AG完全就是诈骗

东阿阿胶又迎人事“巨震”。

10月22日，公司一连发布多份公告，涉及董事长、总裁、监事会主席、副总裁等10多个核心职位。其中，程杰接任董事长、“80后”孙金妮出任总裁。

都说换帅如换刀。大幅“换血”究竟有何深意？新管理层又会带来哪些改变，盘整近五年的东阿阿胶何时重回巅峰呢？

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五年四换帅 警惕衍生影响

拉长时间看，2019年业绩大“变脸”后，东阿阿胶先后经历了王春城、韩跃伟、高登峰、白晓松、程杰五任董事长，五年四次换帅，近三年更是每年更换一次，以至舆论感叹东阿阿胶的董事长不好当。

聚焦白晓松，曾在华润双鹤、华润雪花啤酒、华润三九等任职，妥妥的“华润系”老将，却与前任“东阿系”元老高登锋类似，上任一年便被换下。而接任者程杰，同样在华润体系有丰富经历，曾任三九公司999感冒灵产品总监、OTC销售市场部总监、营销中心副总经理，东阿阿胶总裁等职。

据泰山财经，程杰是华润集团中销售业务力极强的中生代干部，早年曾主导999感冒灵市场开拓，一手打造的超级大单品至今仍畅销。

同时，新总裁孙金妮虽是1983年出生，却已历任华润医药集团运营信息部经理、战略管理部经理、高级经理、副总经理（主持工作）、总经理等职。目前是仅次于程杰的二号人物。二人任期一致，期间搭配能否形成优势互补，是外界一大关注点。

整体回望，从60后王春城、韩跃伟，到70后高登锋、白晓松、程杰，再到80后孙金妮，东阿阿胶掌舵人日益年轻化，个中透出的改革魄力锐气让各界眼前一亮。

疑问在于，频繁换帅、高层人员变动太频繁，对企业战略的延续性、发展稳健度有无负面影响。毕竟2023年，公司刚刚提出“1238”战略，意在药品、健康消费品双轮驱动。管理层更迭，可看作企业深度盘整、有新人新气象的蝶变期许。然过频也易造成发展战略及执行面的摇摆、影响团体稳健性、经营稳定度，进而可能迟缓企业发展脚步。

行业分析师孙业文表示，长远看，构建稳固管理层才能稳健发展。聚焦东阿阿胶，经过数次调整，权力结构越发分明，华润不断巩固控制权，高管层已鲜有“东阿系”基本都是“华润系”。最新这次变动涉及众多重要管理岗，幅度之大市场少有，给外界带来担忧也带来期待，毕竟目前公司营收较巅峰期还有一定距离。

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高光与落寞

可喜修复与漫漫征途

不算多夸言。东阿阿胶正处重塑复苏的关键期。决策层变动，也折射出企业转型阵痛。

回味高光时刻的东阿阿胶，业绩突飞猛进、堪称“印钞机”。2018年营收73.38亿元、净利润20.85亿元。较2006年分别提升近7倍、约13倍，净利年复合增长率在20%以上。主营产品是人情送礼首选。市值也水涨船高，2017年巅峰期市值接近500亿元，被誉“药中茅台”。

然而2019年，公司突然业绩大变脸，营收29.59亿元，同比减少近六成，归母净利亏损4.44亿元，为上市24年来首亏。外界各种质疑声随之袭来，阿胶神话就此跌落。

追其原因，主要是过度提价透支了品牌力。据界面新闻不完全统计，2005年至2018年累计提价18次之多。

由此产生路径依赖，经销商看好涨价预期，边买边囤，这种击鼓传花给企业带来账面收益的同时，也为存货高企、渠道去化等埋下隐患伏笔。

据节点财经，东阿阿胶销量从2006年的2100吨，降到2017年的1300吨，11年间下降了38.10%。显然，单纯依赖提价的粗放增长方式已触及天花板。期间公司存货占流动资产比从不足20%一跃升至近40%。2018年底存货余额33.69亿元，2019年更达35.27亿元，库存量2711吨，货值35.22亿元，超出总营收数额。

毕竟再牛的产品也有价值边界、消费承载力，频繁提价最终导致市场供需失衡。叠加2018年“阿胶不过是水煮驴皮”“补血功效不明显”等舆论争议，东阿阿胶靠囤货涨价建立起的增长神话破裂，市占率由高峰时期的80%跌至61.3%。此后多年，去库存、挤泡沫一直是公司的主旋律。

2019年，东阿阿胶应收账款跃升至14.89亿元，达到历史高点。2019年和2020年分别计提达1.18亿元、1.88亿的信用减值损失。也是2019年，担任董事长近四年的王春城辞任，当时业内普遍猜测或与业绩不佳有关。次年1月，涨价主导者、缔造12年连增业绩神话的“老东阿人”秦玉峰退休。彼时，有舆论感叹一个时代过去了。

好在，进入新周期的东阿阿胶及时反思、受益于上述“治疗”，近年泡沫风险一点点被挤掉。截至2024上半年，存货余额降至9.61亿元，应收账款3.33亿元同比下降36.5%，均为近5年同期最低，存货周转率0.73为五年最高。

2021年至2023年，公司营收38.49亿元、40.42亿元、47.15亿元，同比增速12.89%、5.01%、16.66%；同期净利为4.40亿元、7.80亿元、11.51亿元，同比增速917.43%、77.10%、47.55%。2024上半年，营收27.48亿元，同比增长26.80%；净利7.38亿元，同比增长39.03%；扣非净利7亿元，同比增长42.79%。

10月30日晚，东阿阿胶发布三季报，前三季度营收约43.29亿元，同比增加26.28%；归属于上市公司股东的净利润约11.52亿元，同比增加47%。

一系列飘红数据，折射了基本面的向好复苏。想来，这也是此番管理层大调整的底气所在。但也要看到，若较暴雷前2018年的73.38亿元营收、20.85亿元净利，东阿阿胶修复之路依然有漫漫征途。重现当年神勇，言之尚早。

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销售VS研发

新增曲线何时抗大旗

不算苛求，逐渐走出业绩阴霾的同时，东阿阿胶仍面临产品结构单一的掣肘。公开资料显示，公司目前业务板块主要分为三类，包括阿胶及系列产品、其他药品及保健品，以及毛驴养殖及销售。其中，胶及系列产品作为主力产品，贡献了绝大部分营收。

另一厢，阿胶作为传统滋补品，增长空间有限，叠加近年燕窝等异军突起，赛道面临天花板效应。据时代周报，第三方数据显示，东阿阿胶块和复方阿胶浆在补气补血领域市场份额已超40%，东阿阿胶块在阿胶块品类中的市场份额更达到71%左右。

高占比意味着市场影响力，也意味着新曲线开拓的急迫性。

东阿阿胶也深知自身长短。近几年不断尝试年轻化的“阿胶+”路线。在健康保健品领域，主打桃花姬阿胶糕等“阿胶+”“+阿胶”类产品。

2022年提出“药品+健康保健品”双轮模式，意在培育新增长点。2023年度业绩说明会上，公司首次向资本市场发布新战略——“1238”战略，即“一个战略定位，双轮驱动，三产融合，八大能力”。其中，双轮驱动主要指药品和健康消费品，将直接涉及东阿阿胶未来新增长点培育。在药品领域，将重点布局中药饮片（高端滋补）和中成药（补肾）；健康消费品方向上则将重点聚焦保健品和食品。

有战略有实操，个中推新育新信心值得肯定。然遗憾的是，一番努力后，阿胶及系列产品仍是营收大头、且占比还有提升迹象。2021年东阿阿胶总营收38.49亿元，阿胶及系列产品贡献33.94亿元，总营收占比88.20%；其他药品及保健品占比5.56%；毛驴销售及销售占比4.64%；其他占比1.59%。2024上半年，阿胶及系列产品贡献营收25.51亿元，同比增长32.52%，占营收比达92.84%，较上年同期的88.84%占比增长约4个百分点，单一集中依赖进一步加重。

要知道，为探寻培育第二曲线心法，东阿阿胶营销方面一掷千金。2021年，广告费、市场推广费分别为0.60亿元、5.59亿元，合计6.19亿元，占当期销售费60%以上，占当期总营收16%左右。2022年分别为2.18亿元、7.32亿元，合计9.50亿元，占销售费72%左右，约占总营收23%；2024上半年销售费更约达10亿元，同比上升32.73%，销售费用率36.39%，同比高出1.62%。

考量在于，销售费是一把双刃剑，能一时快拉业绩也有边际效应，过于依赖或动作变形，还需警惕反噬作用。

据21世纪经济报道，2024年1月，东阿阿胶100%控股的公司东阿阿胶电子商务公司，因在抖音店铺直播间宣称阿胶适用“男女6岁以上的小孩子，比较矮小,比较瘦小”等宣传语，但未明确宣传的“阿胶”是药品、保健品还是普通食品，违反广告法等相关规定，被北京朝阳市监局处以11万元罚款。

或许也有无奈与急迫。根据中康CMH统计，早在2020年，东阿阿胶市场份额在50%左右，福牌阿胶为30%左右，阿胶业呈现出双寡头格局。但竞争对手仍虎视眈眈，业内不断出现如同仁堂阿胶、太极天胶、佛慈阿胶等新品牌。以同仁堂阿胶、太极阿胶为例，两者产品售价明显低于东阿阿胶。加上燕窝等竞品的产业标准化，以及益生菌等新兴竞品快速崛起，都在分食阿胶市场，东阿阿胶一览众山小的同时也是高处不胜寒。

2024年8月，东阿阿胶在半年度业绩说明会上透露，目前公司大部新品尚处培育阶段，研发投入、品牌建设等相关工作均在稳步有序推进过程中。同时，公司拥有一定数量的新品战略储备，随着相关成熟度不断提升，有关产品将适时推出。

说千道万，最终还需市场检验、产品力来说话。无论主业夯实还是新业务孵化，特色突围专业品质是商业化底座，背后均离不开高质量研发作为支撑。

2020年至2023年，东阿阿胶研发费分别为1.54亿元、1.48亿元、1.38亿元、1.73亿元，整体起起伏伏，始终未破2亿元。2024上半年为6482.39万元，虽同比提升17.5%，可研发费用率仅2.36%。相较同期销售费，无论是10亿元的体量、还是32.7%的增速、超36%的占比均显得有些羸弱。2024前三季，东阿阿胶销售费同比增长23.94%‌，研发费同比增长4.48%。

这些也是程杰、孙金妮等高管履新后的重要看点与挑战。如何探索更有质量、更可持续的发展模式，靠啥驱动核心成长力，怎样提高第二曲线孵化的效率精准度、创新产品能否真正在C端市场站稳脚跟、形成稳定现金流......可以说，要补的短板、要消的弊端仍有不少。新高管层肩头担子不轻。

2023年，东阿阿胶经营活动产生的现金流量净额19.53亿元，同比下降8.9%，已是2022年以来第二次下滑。2024一季度同比再降5.89%至6.38亿元。好在上半年、前三季可喜修复至14.41亿元亿元，同比增长11.9%，为近三年新高，但若较2021年同期的23.84亿元仍有不小差距。叠加2022、2023年的连续下滑，现金流稳健度、充裕度还有提升空间。

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恰逢其时，也重任在肩

光荣与梦想下，东阿阿胶要想重回业绩巅峰，还有很长的路要走。当然，转型升级从不是轻松话题，牵一发动全身、如烹小鲜如履薄冰。

客观而言，经历了四年痛定思痛、刮骨巨变，东阿阿胶基本面的复苏、财务健康度的改善成绩肉眼可见。市值从2022年的180亿左右上涨至目前的380亿元。

展望未来，除了三季度业绩继续向好，多家机构表示看好并给予“买入”评级。如华安证券认为，预计2024-2026年收入56.95亿元、68.53亿元、82.33亿元。如若实际达成，东阿阿胶有望2026年超越2017年水平。

据证券之星，自1999年度首次分红至2023年度，东阿阿胶累计分红总额约77.32亿元。2023年分红总额首破十亿元，分红比达99.60%。2024年6月12日和9月10日，东阿阿胶分别派发2023年年度分红和2024年中期分红。年内这两次分红总额为18.83亿元，以9月10日分红当天股价计，东阿阿胶股息率接近4%。单看中期分红，东阿阿胶在沪深京三市超5300只个股中位列TOP10，堪称回馈投资者、发展利益共享的急先锋。

种种而观，东阿阿胶形势喜人、正处近五年的最佳状态、一个上攻上扬的关键周期。所谓流水不腐户枢不蠹，此番刀刃向内大幅调整，或许也是意在进一步激发公司活力张性、为扫清改革阻力铺路，程杰、孙金妮等高管履新恰逢其时，也重任在肩。

只是还是那句话，越是形势大好越要居安思危。面对外部竞争加剧、自身短板积弊，东阿阿胶提升传统主业品质、培育新曲线增量、吃透双轮模式、坐实“1238”战略的动作必须更精准更有力。而这背后离不开高质高效的研发创新支撑，那么上述分红是否过于豪横、多用些创新布局、战略前瞻是否更香呢？

真正重回巅峰，一切实力说话。这次高管大换血会是一个崭新起点么？

本文为首财原创